《破舊立新》

斯微生物破產，高瓴張磊回歸，兩個標志性的事件預示著中國醫藥創投進入新周期！新的周期下，并購將替代少數股權成為主旋律，而投并購的項目將圍繞新質生產力科技創新展開，資金端主要圍繞地方政府國資及產業上市公司展開，海外投并購及海外拓展也是另一個主旋律，新周期機遇和挑戰并存！

一.

斯微破除，醫藥出清加速

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斯微生物進入破產程序

2024年10月12日，前mRNA疫苗明星企業斯微（上海）生物科技股份有限公司（以下簡稱“斯微生物”）被裁定進入破產程序。

公開資料顯示，2024年9月24日，上海市浦東新區人民法院發布公告稱，指定北京金誠同達（上海）律師事務所為斯微生物管理人。此前該法院已于9月20日裁定受理斯微生物破產清算一案。10月12日，斯微生物時任董事長兼CEO沈海法回應稱目前破產管理人已經進場，并希望斯微生物能夠重新重組運營。斯微生物創始人李航文暫未回應前述信息。而據其他媒體報道，目前創始人李航文博士已身在美國。

2017年至2023年幾年間斯微生物在一級市場共融資14億，機構股東不乏市面上不少知名機構，21年瘋狂的時候，不少機構踏破門檻也沒拿到額度，現在是暗自慶幸當時沒搶到額度。

斯微生物短期內便大量投資，擴建廠房，花費近10億元打造了天慈、奉賢兩個占地面積共50000平方米的大型工廠。斯微生物在產品管線上的管理也存在問題，作為一家初創biotech公司，其具有15條產品管線，覆蓋傳染病、腫瘤免疫、代謝病/罕見病領域，難以將資金集中在最優先的管線上以盡早產生造血能力。

除了2022年底，一款新冠變異株mRNA疫苗在老撾獲得緊急使用授權以外，斯微生物旗下再無其他管線獲批，更沒有進入實質商業化階段的產品。

2023年開始不斷傳出資金鏈斷裂的風險，各種工資、供應商紛紛上門討債。另一方面估值高高在上，新機構沒法投資，創始人李航文出走美國，直到此番終于扛不住了，進入破產程序。

斯微生物擁有mRNA藥物從AI設計、合成、制劑、質控到產業化的全鏈條技術平臺，擁有年產數億劑mRNA疫苗的大規模生產關鍵技術/設備的核心專利，尤其在mRNA遞送技術上，該公司還擁有LPP/mRNA遞送系統全球獨家專利授權（該專利在中國也已獲權）。

另外，斯微生物目前手上還有一些臨床批件，這也是企業的關鍵資產。占地達5萬平米的工廠年產能可以達到近4億劑，這也是斯微生物的優質資產。如果能通過破產重組，甩掉包袱，重新再出發，或許能成就一段醫藥領域的“真還傳”傳奇。

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對行業破產重組未必是壞事

時代的眼淚，昔日的“明星企業”斯微生物短時間，起高樓宴賓客，樓塌了，科技泡沫下，各方不冷靜導致的結果，疫情催生的新冠疫苗“風口”下短短兩年多時間，融資十幾個億，估值上百億，錢迅速花光，管線沒出來，后續資金鏈斷裂，各方想辦法的情況下，還是撐不住了，進入破產程序。損失最大的是各個投資機構股東，但也是沒辦法的事，企業看不到任何希望的情況下，破產重組未必是壞事，把閑置產能和設備之類的重新拍賣利用起來，有一些管線通過專利或者BD方式轉讓，也能發揮價值。剩下的創始人高管，該再就業的再就業，還想繼續折騰創業的也可以折騰起來，畢竟學費交了，如果能吸取教訓再出發也未必不可以，據說斯微生物的LNP遞送還可以，如果能從這方面再創業有機構或者愿意支持也未嘗不可，沒準還能在生物醫藥領域上演一波羅永浩的“真還傳”傳奇也未可知，不過潤出去就有點不合適了。

斯微生物的破產案子也給其他一些創業者和機構提供了參考，國內的文化其實是不喜歡破產重組這些的，不到萬不得已，不會走這一步。這兩三年，在大量裁員和收縮，生物醫藥領域存在不少僵尸企業，除了幾個創始人，基本沒什么人了，融資也融不到，產業管線也沒進展。其實在嘗試了各種辦法后，實在沒招了，破產重組也未必不行，當然這里面最大的阻力在機構股東，實際上能挽回點損失也行了，一直吊著也沒用。真的猛士敢于直面慘淡的人生，放棄幻想，該怎么處理就處理，對于整個社會層面講未必是壞事。

二.

高瓴資本張磊回國受上海市委書記接待

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陳吉寧會見高瓴創始人張磊和跨國企業家海外投資人代表

陳吉寧介紹了上海經濟社會發展最新情況，認真聽取與會企業家、投資人的想法建議。他說，作為中國經濟中心城市和改革開放的前沿窗口，上海堅定不移深化高水平改革開放，以發展環境的長期性、穩定性、開放性和可預期性，支持全球企業和機構在滬投資展業、深耕發展。歡迎企業家、投資人更好認識和把握中國市場的超大規模優勢和長期增長潛力，抓住上海城市更新、產業轉型、創新加速、消費升級機遇，進一步加大在滬投資布局力度，攜手推動更多面向全球市場的新技術、新業態、新模式落地上海、率先應用。我們將全力營造市場化、法治化、國際化一流營商環境，加快完善與高水平開放相適應的監管體系和法律體系，在深化溝通對接中把企業需求轉化為更有針對性、更具操作性的政策舉措，助力全球企業和機構在滬實現更好更快發展。

更好把握中國市場機遇，緊密結合數字化智能化綠色化轉型，發揮自身優勢，挖掘合作潛能，拓展合作領域，實現互利共贏

與會企業家和投資人代表表示，上海是充滿創新活力的國際化大都市，是眾多跨國企業和投資機構進入中國市場的首選地。對中國發展、上海發展充滿信心，將始終秉持長期主義，注重長期戰略投資，更好把握中國市場機遇，緊密結合數字化智能化綠色化轉型，發揮自身優勢，挖掘合作潛能，拓展合作領域，實現互利共贏。

市領導李政參加會見。

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張磊回歸提振創投圈信心

高瓴張磊此次露面迅速在創投圈刷屏。高瓴資本張磊的露面為什么有這么大的象征意義呢，多方面的原因，一方面張磊人脈極其強大，是美國等海外資本在中國股權領域投資的代言人。另一個方面高瓴經過十幾年的發展，打造了騰訊、京東等一批成功投資案例，其投資理念同樣在國內創投界具有強大的號召力，高瓴創投早期投資的很多項目創始人都已經成長為新的一批富豪new money，而且張磊在中國高凈值人群old money這塊的號召力也很大，高瓴回歸加大中國投資，代表了一部分民營企業家的信心也在恢復。

高瓴資本做創投起家，首先在TMT領域投資，后拓展至生物醫藥等其他行業；高瓴在生物醫藥領域大量布局，投資階段從A輪到IPO、新三板、上市公司定增均有。投資的包括上市和非上市公司：高瓴資本在CRO持有的公司包括凱萊英、方達醫藥、藥明康德、泰格醫藥；CMO/CDMO持有合全藥業；創新藥領域，高瓴資本持有信達生物、君實生物、科望醫藥、海和藥業、百濟神州、恒瑞醫藥、天境生物、基石藥業等多家公司。其中，百濟神州是高瓴資本的第三大持倉股，高瓴連續投資了8次的百濟神州。7月13日，高瓴更是宣布認購不低于10億美元（約合人民幣70億元）的百濟神州。這也是全球生物醫藥歷史上最大的一筆股權投資。高瓴資本還投資了多家未上市的生物制藥企業，包括創勝集團、天境生物、科望醫藥、基石藥業、嘉和生物、澤潤生物、海和生物、燁輝醫藥、海和藥物等。

高瓴后續規模擴大以后開始涉足并購基金。2017年，高瓴、鼎暉聯合百麗管理層出價531億港元將百麗私有化，是中國最大的一起由PE機構發起的私有化。2024年3月1日，“鞋王”百麗終于重回港交所，再次遞交上市申請。百麗背后站著高瓴和鼎暉兩大PE，招股書顯示，高瓴通過Hillhouse HHBH持股44.48%，鼎暉投資通過SCBL持股9.16%。隨著百麗再次上市，這場中國最大的“PE賭局”在七年之后終于到了看牌時刻。這起案例也是并購重組再上市的成功典型案例。

隨著管理規模進一步擴大，高瓴開始進入二級市場私募基金投資領域，這就導致高瓴業績出現了波折，畢竟大A專治各種不服，沒有人能幸免，高瓴也不例外。高瓴在創投領域做了十幾年，各方面的優勢是不錯的，做的相對得心應手，但是進入二級市場私募還屬于新手，而且進入的時間點也是處于行情相對高的位置，二級市場邏輯和一級市場有很大的不同，高瓴也需要時間摸索。而且純粹的做二級市場財務投資人，想賺大錢其實挺難的，受行情周期的影響很大，不賺錢的原因很復雜，這里不展開了。

經歷了這幾年牛熊轉換洗禮的高瓴，未來在二級市場的打法可能會更謹慎更有章法。2024年4月，高瓴以60億規模的二級市場基金重返A股，并購回證監會立案標的的減持股份，增持隆基股份至5%，以此示好證監會。這一系列動作，無疑昭示著高瓴對中國資本市場的態度已悄然轉變。

高瓴資本張磊時隔幾年后在中國大陸再次露面，這個象征意義是很大的，代表著海外資本及民間資本對于中國后續經濟發展及創投領域的信心加大，預期后續高瓴會與更多的上市公司開啟上市公司+PE并購的合作，這套打法高瓴更擅長，也符合當下的政策支持趨勢。期待高瓴資本張磊回歸能給創投界注入新的正能量，投資并購更多好項目，真正做“時間的朋友”。

三.

中國醫藥醫療創投進入新時代

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中國醫藥創投進入3.0時代

斯微生物破產，高瓴張磊回歸，兩個標志性事件預示著創投進入新周期。

中國創投經歷了近30年發展，進入3.0時代，1.0時代處于萌芽期，時間大約在90年代到本世紀初，主要是外資美元基金為主導；2.0時代大約在2009年創業板設立到2019年科創板設立，國內創投蓬勃發展，PEVC大量產生，這時候是市場化GP和美元GP共舉，上市公司也從幾百家到幾千家；目前創投發展進入3.0時代，高質量發展階段，面臨的機遇和挑戰并存。醫療器械的創投基本遵從這個時間周期，而醫藥的投資其實是滯后這個周期的，醫藥投資大概從2015年藥監局審批改革開始，但是醫療創投領域因為受監管政策影響，迭代周期反而更快，所以醫藥領域的機遇和挑戰都更大。

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創投新時代的挑戰和機遇

項目端看，各行各業進入發展成熟期，創業公司的生存空間越來越小，科技創新特別是原始創新成為為數不多的突破口，但是科創本身的技術風險是極其高的，能穿越技術風險并成功實現產品商業化的創業公司存活概率本身就很低，不出海的情況下，收入天花板受制于集采和醫保控費的制約，未來創業公司獨立發展并成功IPO的概率越來越小，發展到一定階段，通過并購融入上市公司或者產業方或將成為主流趨勢，而這將導致創投領域的投資邏輯和定價和估值等都將重構，目前已經有機構按照并購退出的邏輯倒退來投資單管線產品公司，這樣每輪的估值和投資金額都變小，并且投資前基本物色好了潛在并購的上市公司，這樣也能獲得成功。

募資端看，由于出資結構、募資環境的變化，市場化LP出資意愿和資金量越來越小，純粹的財務型投資機構生存空間急速收窄，追求財務回報型的市場化投資案例也越來越少（20%占比以內）。政府LP出資占比達到80%以上，地方政府將成為股權新時代的主導者，從土地財政轉型到產業股權財政，一方面地方政府需要通過實現從房東到股東的轉型，賣土地到賣股權，收房租到收分紅，大邏輯是相通的，不過一個簡短粗暴，一個需要精耕細作。另一個方面政府投資基金也相當于放杠桿了，因為單個基金政府一般出資不超過50%，而且有的返投比例要求超過1，政府設立基金的主要目標是招商返投，發展當地經濟，返投的錢投在當地能增加固定資產投資、就業、稅收，不太關心財務回報，當然回本是必須的，不賺錢可以接受，但是企業不能死掉，國有資產不能流失，而這與市場化LP追求高財務回報的目標有沖突，市場化LP愿意參于國資返投基金的意愿低，而且參與這些基金的話占比很小，沒有存在感。基于此市場化GP更多成為各地政府招商返投的服務機構。GP的出清基本完成，私募基金業協會的大面積注銷基本結束，未來具有更多招商返投綜合資源和能力的機構將勝出，而一些深耕細分產業具有孵化、產業整合并購能力和資源的機構也能擁有一席之地。

這個階段還有一個大的特征就是出海是主旋律，引進來走出去，這個階段全球化面臨新的局勢，除了以前的募資從歐美為主變到中東等其他區域，投資端，中國的資本開始更多的出手投資和并購海外項目。而在項目端這塊，企業出海成為主旋律，如果沒有一定比例的海外收入占比，企業要獨立發展達到IPO的收入利體量指標要求挺有難度。醫療器械公司出海已經有所成就，而23年開啟的藥企管線License out的大浪潮，也助推了國內外對于中國醫藥出海的信心。但是license 模式有很大的局限性，一方面資產被賤賣，另一個方面命運掌握在別人手里。未來在海外直接注冊申報臨床和建立銷售渠道和隊伍是中國企業要長期實現的目標，挑戰很大，但是機遇也大。

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醫藥創投明天會更好

醫藥創投進入新周期，挑戰和機遇并存，機遇大于挑戰，前途光明，道路曲折。天道恒長，螺旋上升，歷史的車輪滾滾向前，醫藥創投的發展也是這樣，有“斯微生物”們清算，也有新企業設立，有機構退出，也有“高瓴”們新入局。經歷了這輪科技泡沫的創業企業和投資機構們都在反思過去幾年的經驗教訓，如何更好的經營企業，如果更好的做投資，中國科創領域尤其是原始創新的發展還處于早期階段，生物醫藥和生命科技的發展尤其如此。創投3.0時代，圍繞著新質生產力創業創新的浪潮才剛剛開啟，圍繞著地方政府和產業上市公司開啟的投并購序幕才剛剛到來，經歷洗禮的創業者和投資人們步伐更加理性而堅定，讓我們一起融入創投新周期，不負時代，不負韶華！